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新乳业(002946)2023年中报点评:扣非再超预期 逻辑持续兑现

时间:2023-08-30 19:34:04     来源:华创证券有限责任公司


(资料图片仅供参考)

事项:

新乳业发布2023 年中报。23H1 实现总营收53.0 亿,同增10.8%,归母净利2.4 亿,同增25.1%,扣非归母净利2.3 亿,同增60.8%;单Q2 营收27.8 亿,同增12.7%,归母净利1.8 亿,同增20.5%,扣非归母净利1.5 亿,同增43.2%。

评论:

23Q2 营收逆势提速,华东地区表现亮眼,且高端唯品延续高增。在二季度整体需求走弱背景下,23Q2 公司营收同增12.7%,环比23Q1 逆势提速,且液奶主业增速快于整体。分子公司看,23H1 川乳/雪兰/夏进实现营收8.2/6.3/10.0亿元,同比+0.6%/+9.5%/+3.4%,雪兰增速较优预计主要系疫情防控优化后,云南旅游业复苏较好;高端乳品唯品23H1 整体营收实现30%+增长,且单Q2预计延续高增;安徽白帝、苏州双喜及湖南南山等公司受益于常温电商、周边城市扩展或进入零食量贩等新渠道,亦带来较好增长。相应地,23H1 西南/华东/西北/华北/其他区域分别实现营收20.1/14.4/7.8/4.5/6.2 亿元,同比+6.7%/+21.4%/+2.4%/+9.4%/+15.1%,也意味着除了西南市场外,华东市场已成为公司增长的又一关键增长极。

成本红利延展,相机加大费投,扣非业绩再超预期。23Q2 原奶价格加速下行,公司自建奶源自给率仅20%更为受益,叠加旺季规模效应摊薄,公司毛利率为28.8% , 同比+2.6pcts 。费用端, 23Q2 销售/ 管理/ 财务费用率为15.5%/4.4%/1.6%,同比+1.7/-0.9/+0.04pcts,成本红利释放下公司着眼长远,适当加大费投进行低温重点品牌培育、拉动营收增长,激励费用摊薄减少及管理优化推动管理费率继续下行,财务费用率基本稳定。同时,投资收益占营收比例同比-0.68pct 至0.44%,牛只淘汰等资产处置收益占营收比重-0.48pct 至-0.69%对盈利略有拖累。整体看,毛销差扩大及管理费率优化支撑公司23Q2净利率同比+0.4pct 至6.3%,扣非净利率同比大幅提升1.2pcts 至5.6%,再超市场预期。

成本先行、结构接力,盈利提升逻辑有望持续兑现。受制于消费力受损及原奶过剩下终端竞争加剧,部分渠道反馈今年产品结构提升或不及预期。但好在一是公司原奶自给率较低、充分受益成本红利,保障盈利提升的同时,也给了公司更充裕的推新品、做品牌、拓渠道的资源基础,公司一年内新品占营收比重达10%左右,二是公司渠道结构优化顺利推进,23H1 DTC 渠道同比增长20%,占比稳步提升,其中,电商、形象店增速更快,自主征订稳健发展,“鲜活go”商城GMV 达1.1 亿,履约114 万单,新增用户达82 万。我们预计年内需求偏弱背景下原奶价格继续下行,成本红利相应延展,弱市之下公司聚焦打磨底层运营能力,待需求回暖,结构优化有望接力,盈利提升逻辑持续兑现。

投资建议:盈利提升逻辑持续兑现,估值回落后又迎布局时点,维持“强推”评级。考虑公司加大费投及短期投资收益/资产处置收益拖累,我们小幅下调23-25 年EPS 预测至0.55/0.72/0.92 元(原预测为0.57/0.77/0.98 元),对应PE为25/19/15 倍。公司以五年净利率倍增为引领,以低温品类、DTC 渠道为提升盈利两大抓手,战略路径清晰。而年内成本红利护航,需求回暖后结构优化有望接力,未来几年业绩有望持续高增,前期股价随市场回调,当前又迎布局时点,给予24 年PE 估值25 倍,对应目标价18 元,维持“强推”评级。

风险提示:需求复苏不及预期、原奶价格超预期上涨,行业竞争大幅加剧。

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